Grayscale研报：是什么让加密市场打破九月魔咒？
来源：Grayscale；编译：五铢，金色财经
摘要
2024 年 9 月，随着美联储首次降息，加密货币市场表现良好。
虽然比特币今年迄今的表现优于更广泛的加密货币市场，但 9 月份的涨幅由其他细分市场领涨，尤其是公用事业和服务加密货币领域的人工智能相关代币。
监管和政治背景似乎正在改善：美国证券交易委员会批准了现货比特币 ETP 期权上市申请，预计其他机构也将效仿，而纽约银行似乎将提供加密货币托管服务。与此同时，前总统特朗普宣布了一项新的 DeFi 协议，副总统哈里斯对数字资产和区块链技术发表了支持性评论。
美联储开始降息和各种基本面发展推动了 2024 年 9 月加密货币涨势扩大，富时/灰度加密货币行业市场指数 (CSMI) 创下了自 3 月以来的最佳月度回报率（图 1）。
图 1：2024 年 9 月数字资产回报率更高
9 月 18 日，由于通胀有所改善且美国劳动力市场下行风险加大，美国联邦公开市场委员会 (FOMC) 宣布降息 50 个基点 (bp)，降幅超出预期。[1] 此举引发债券收益率进一步下跌（短期国债价格回报较高）、美元走软以及金价上涨（图表 2）。与此同时，可从更高利率中受益的金融板块股票表现不及大盘。当月晚些时候，中国政策制定者的宏观刺激措施支撑了全球股市。比特币 8% 的回报率在风险调整后（即考虑到每种资产的波动性）处于中等水平，而 CSMI 18% 的涨幅在风险调整后的表现中名列前茅。
图 2：美联储首次降息是推动大盘上涨的主要因素
我们的加密货币板块框架突出了 9 月份数字资产市场涨幅的广度。比特币和以太坊在本月的表现不及 FTSE/Grayscale 加密货币板块指数（图 3）。表现最好的市场板块是公用事业和服务加密货币板块，涨幅达 25%。该加密货币板块包括许多与人工智能 (AI) 技术相关的代币，并受益于与 AI 相关的代币 Fetch.ai 和 Bittensor 的大幅上涨。公用事业和服务加密货币板块中的几项资产均出现在最新的 Grayscale Research Top 20 榜单中，包括 Chainlink、Bittensor、Helium、Lido DAO、Akash Network 和 UMA 协议。
图 3：公用事业和服务加密行业领先于其他细分市场
以太坊 (ETH) 再次落后于比特币 (BTC)，ETH/BTC 价格比率在 9 月中旬创下周期新低。然而，以太坊在大多数关键指标上仍然是智能合约平台加密货币领域的领先者[2]，Grayscale Research 认为，以太坊可能在一段时间内能够击败竞争对手，原因有很多（有关更多详细信息，请参阅 Grayscale Research Insights：2024 年第四季度的加密货币领域）。值得注意的是，自 2020 年以来，尽管面临新进入者的竞争，以太坊仍保持了智能合约平台加密货币领域总市值至少 60% 的份额（图表 4）。
图 4：以太坊仍然主导智能合约平台加密领域
美国上市的现货比特币交易所交易产品 (ETP) 的净流入量再次回升，当月总计 13 亿美元。根据我们的估计，自 2024 年 1 月 11 日推出这些产品以来，累计流入量也创下了 189 亿美元的新高。
在相关新闻中，在现货比特币 ETP 上交易上市期权的能力最近取得了进展。9 月底，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了纳斯达克提交的申请——这是多阶段监管审批流程的第一步。预计其他申请将随后获得批准。[3] 虽然由于 OCC 对期权的管辖权和 CFTC 对比特币的管辖权，OCC 和 CFTC 仍需要提供自己的批准，但 SEC 的初步批准代表着美国加密 ETP 生态系统向前迈出了积极的一步。与现货比特币 ETP 本身采取的方法类似，Grayscale Research 预计监管机构将考虑其他发行人的申请，并考虑竞争因素，以在最终批准之前创造公平的竞争环境。与现货比特币 ETP 的利好消息形成鲜明对比的是，现货以太坊 ETP 继续出现适度的净流出，SEC 推迟了对相关期权产品的决定。[4]
上个月，机构采用加密货币托管服务也取得了进展。具体来说，据报道，纽约银行（BNY）——美国历史最悠久的银行，由亚历山大·汉密尔顿创立——将在收到 SEC 对该计划的“不反对”意见后开始为现货比特币和以太坊 ETP 提供托管服务。[5] 传统金融服务公司此前因 SEC 员工会计公告 (SAB) 121 而被禁止提供数字资产托管。[6]在随后接受彭博社采访时，美国证券交易委员会主席 Gensler 似乎暗示纽约银行将被允许托管比特币和以太坊以外的加密资产，他表示：“尽管实际磋商涉及两种加密资产，但结构本身并不取决于加密货币是什么。”[7]
加密行业也继续在美国大选中扮演重要角色。首先，前总统特朗普宣布成立 World Liberty Financial，这是一个基于 Aave 技术的新型去中心化金融 (DeFi) 借贷平台。[8] 其次，副总统哈里斯在对捐助者的讲话中表示，她的政府将“鼓励人工智能和数字资产等创新技术，同时保护我们的消费者和投资者。”[9] 在随后的一次活动中，她表示将“重新致力于让国家在定义下个世纪的领域发挥全球领导作用”，包括“区块链”。[10] 虽然没有提出具体的政策建议，但我们认为，哈里斯的最新言论是朝着正确方向迈出的一步。
或许是由于两党对该行业的支持力度加大，比特币价格与特朗普在 Polymarket 上获胜的几率之间的相关性最近被打破（图 5；有关背景信息，请参阅我们的报告《Polymarket：加密货币的选举年突破应用》）。
图 5：特朗普获胜概率与比特币价格之间的相关性正在消失
我们继续将选举视为加密货币市场的一个重要风险事件，从宏观角度来看，一个关键的考虑因素是政府是统一的还是分裂的：两党在控制白宫和国会时都出现了巨大的预算赤字（有关详情，请参阅我们的报告《拜登与特朗普的比特币和宏观政策问题》）。选举还可能对美国的加密货币监管带来可能的变化，以及对大规模关税上调（特朗普获胜）的潜在影响的不确定性。
然而，即使承认短期内选举存在不确定性，Grayscale Research 预计有利的宏观背景（例如美联储降息和经济“软着陆”）和各种采用趋势（例如稳定币和预测市场）应该会随着时间的推移支持加密资产。
参考文献
[1] 资料来源：美联储。
[2] 以太坊拥有最多的应用程序、最多的开发者、最高的 30 天费用收入和最多的智能合约锁定价值。在包括最大的以太坊第 2 层网络时，它的每日活跃用户数量仅次于 Solana。对于用户来说，以太坊生态系统相当于以太坊主网、Arbitrum、Optimism、Polygon、zkSync、Metis、Base、Blast、Mantle、Scroll 和 Linea 的总和。资料来源：Dapp Radar、Electric Capital、Artemis、DeFi Llama。数据截至 2024 年 9 月 25 日。
[3] 资料来源：路透社。
[4] 资料来源：Decrypt。
[5] 资料来源：彭博社。
[6] SAB 121 要求受监管的金融服务公司在其资产负债表上记录数字资产，这使得提供托管服务在经济上不可行。
[7] 资料来源：彭博社。
[8] 来源：纽约时报、CryptoSlate。
[9] 来源：彭博社。
[10] 来源：白宫。
一、只有尾部的链和应用才需要链抽象，头部不需要
我们从两个角度论证这种观念的错误之处：
现状并非 「只有头部链和应用有流量」。
未来不可能建立在单链之上，也不会 「只有头部链和应用有流量」。
目前的多链生态并非 「只有头部链和应用有流量，所以不需要链抽象」。
需要明确的一点是，C 端用户的社交媒体流量感知与链的实际运营状况之间并不对等。
1）风头正盛的 Base 链的真正起量始于 3 月，距今也只有 8 个月的历史。从向以太坊提交的 blob 数量看，Base 的优势并非碾压性的。
2）从 TVL 角度，一些 C 端用户当下感知不明显的 L2，比如 Arbitrum, Mantle 等沉淀了大量的 TVL，而链抽象可以将这部分沉淀的流动性真正利用起来。
3）从月活角度，Solana 遥遥领先，500 万月活以上的公链共有 9 个, TON 和 Aptos 都超过了 Ethereum。
4）从费用角度，排名前 5 位的是 Ethereum, Tron, Bitcoin, Solana 和 BNB，就连 10 名开外的 Polygon, Blast, TON, Starknet 一年也可以产生 2000-3000 万美元的费用收入，认为这些链「没有流量」是不合理的。
面对破碎的多链现状，有两种「去碎片化」思路：
一种认为多链是未来，链抽象帮助解决碎片化问题，让用户在多链之间畅通无阻。
一种认为单链是未来，目前的小碎片之后都会灭亡，应该集中资源发展强势 L1。
单链未来显然是站不住脚的。
1）任何单体链的扩容都不可能是无限的。如果你对 Web3 的未来有信心，就不会天真地认为能将整个 Web3 建立在一个状态机上。
2）不存在完美的链，区块链不可能三角之间总要做权衡，不同链的优势是相对场景而言的。
3）依赖单一链=集中风险，如果出问题，整个生态系统可能受到严重影响。
4）单一、集中的生态系统是对创新性的扼杀和去中心化精神的背离。
未来也不可能「只有头部链和应用有流量，所以不需要链抽象」。
1）愈发多元的 L2 生态：目前 L2 Beat 收录的 L2 超过了 100 条，待上线的超过 80 条。Unichain, Movement 等也将登场，我们无法预测一年后前三大 L2 的位置是否还和今日一致。
2）新 EVM L1 的崛起：新兴的并行 EVM L1，如 Monad, Sei 等因可扩展性优势受到了广泛关注和资本青睐。Berachain 也吸引了大量社区成员。
3）非 EVM 生态的活跃：Solana 上出现了 Sonic 这样 EVM 兼容的 L2 项目。Move 语言的 Sui, Aptos 因技术创新备受青睐，生态也初具规模。
4）Appchain 部署门槛持续降低：@AndreCronjeTech 曾发文表示 L2/Appchain 的建造复杂性被低估了，而评论区的 @ItsAlwaysZonny 和 @0xkatz 在十几分钟内就部署好了一条 andrechain，并且表示每个月的运营成本只需要一千美元。
总结来说，我们面临的是一个不可逆转的多链未来，链抽象的到来不以任何个人意志为转移。
二、链抽象把风险也抽象了，会带来安全问题
对这个问题的回答包括三个要点：
在链抽象的交易逻辑下，用户对每笔交易的底层交互逻辑保有知情权。
链抽象的出发点并非去干涉用户与什么 dApp 交互的决策，而是使用户做好的决策更无感、更高效地得到执行。
有很多种方案可以帮助用户判断要不要信任 dApp。
首先，链抽象并没有剥夺用户知情权，或者掩盖底层交互。用户随时可以检查每一笔交易的详情。
其次，链抽象也不会平白无故提高用户和所谓不安全 dApp 的交互意愿和频率。
一个事实是：当用户计划使用一款 dApp 的时候，已经默认「该 dApp 会选择一个值得信任的链，并且产生值得信任的交互」。
是用户的信任驱使其做出与 dApp 交互的决策，链抽象并非干涉用户决策，只是在用户决策之后提高了交互效率。
所以交互安全问题的核心还是用户如何决策，而不在于决策后如何执行。目前已经有很多方案去帮助用户思考和决策要不要信任某个 dApp，链抽象方案的风控层是其中之一。
三、链抽象并没有根本上解决碎片化问题
这个问题的提出和大单体链沙文主义有异曲同工之处，说白了这不是链抽象的问题，而是提问者的幻想。
我们从两个受众群体出发去定义碎片化问题的解决。
对于用户来说，碎片化带来的最直接的问题就是：需要在多链之间手动桥接，需要准备不同的 gas 代币，需要频繁在多链之间管理余额。
而链抽象已经解决了这个问题，允许用户使用任意链的任意代币余额和任意 dApp 交互，任意链上的流动性在购买力上都是等效的。
对于开发者来说，碎片化问题的解决有两种思路：
1）全链部署智能合约，但用户侧体验的割裂依然存在。
2）只在一条链上部署，但可以被任意链的用户访问，可以无缝引入其余链的流动性，这就是链抽象的解决方案。
所以链抽象已经可以从用户侧和开发者侧都解决碎片化问题。
至于所谓的完全统一底层区块链流动性，这是不可行的。不同区块链之间存在共识机制、数据结构和经济模型等的根本差异，不可能做到原子化的等效，否则就还是回到了要在单一链上建立整个 Web3 的问题。
关于「链抽象」的常见误解
关于「链抽象」的常见误解 作者：HelloLydia¹³ 来...
不得不说，Solana 确实是这轮牛市中热度最高的链了，前有 DePin 热潮中超过半数明星项目出自 Solana 生态，后有一波又一波的 Meme 热潮，不可谓不热闹。
那么，目前我们看到的 Solana 生态的高收益主要来自哪儿呢？这样火爆的状态又能可持续多久？
Solana 链上费用情况一览
和以太坊类似，Solana 的链上收入也包括基础交易手续费、MEV小费等。以太坊在EIP1599提案之后，将所有的基础 Base 费销毁，MEV 小费则直接奖励给验证节点，Solana 也有类似的销毁机制，将基础手续费按固定比例销毁（初期设定 50%），剩下的分配给验证者。
因此，在对比以太坊和 Solana 链上收入时，所有被销毁的基础交易费用也纳入其中。
具体来说，Solana 的链上收入包括基础费用、有限交易费用、小费（Jito）和投票费用，如下图所示。
从这张图所展示的 Solana 链上每日费用变化趋势来看，相比其他两项来说，基础交易费和投票费用变化不是太大，但是优先交易费用和小费自今年三月以来获得了飞速增长。
那么，这两项费用分别是什么呢？优先交易费很好理解，即用户为了加快交易速度而支付的费用，一般在交易的时候直接添加。小费（Jito）则是用户给验证者支付的额外费用，一般用于 MEV 相关的交易，定向支付。
这两者的快速增长，都意味着 Solana 网络的活跃性提升、DeFi 活动增多导致的网络拥堵加剧，用户更愿意通过增加优先交易费的方式提升交易速度，同时验证者通过优化交易顺序捕获的 MEV 机会也增多。
那么，Solana 链上的 DeFi 交易具体是哪些，是不是完全是 Meme 驱动的？
通过上图数据不难看出，Solana 链上的交易主要包括 Meme（Pumpfun）、Meme（其他）、项目 Token、LST Token、稳定币和 SOL 交易等，其中项目 Token除了以上列出来的所有类别，还包括 DePin、SocialFi 等。
最近两个月，所有 Meme 的交易量占比从 48% 提升到了 74%，当然，其他几项交易量比重的大幅缩水并不意味着交易量的下降，在行情上行之际，Solana 链上的项目 Token、LST、稳定币以及 SOL 交易量都有了大幅增长，但是，Meme 的增幅实在太夸张，最近两个月增长了 667%，所以，相比较起来其他交易占比才大幅下降。
这也印证了上面的数据，因为 Meme 交易量的迅猛增长，且在 Meme 交易中「时间就是金钱」这一信念的驱使下，用户自然更加愿意支付优先交易费。而链上交易越活跃，MEV 的机会也就越多。
Solana 链上活跃 Dapp
1）DEX
目前 Solana 链上以 Meme 交易为主，自然一众 DEX 是最活跃的 Dapp 了，目前 Solana 生态一众的DEX中，热度最高的要数 Raydium，下图数据显示，得益于 Meme 的爆发，目前和 Meme 深度绑定的 Raydium 已经占据整个 Solana 生态交易量的 63.5%，而一开始占据 Solana 生态绝对优势的 Orca 随着 Meme 交易量的爆发，市场份额被不断挤压，已经从超过 60% 的份额到降至目前的 15% 左右。
PumpFun 作为 Meme 发射平台，其自带的 Meme 交易功能，也在这一波 Meme 爆发中交易量占比将近 5%，而且有逐渐增加的趋势。
Solana 生态 DEX 市场份额占比，来源：Dune.com
2）聚合 DEX 及交易机器人
除了 DEX 的直接交易之外，Solana 生态中的聚合 DEX 以及交易机器人也非常活跃。下图展示按交易来源划分的 Solana 生态 DEX 市场份额，最新数据显示 Jupiter 交易量占 33%，其他协议（包括交易机器人）占 19%。
按交易来源划分的 Solana DEX 市场份额，来源：Dune.com
Jupiter 作为 Solana 生态中最大的聚合交易 Dex，目前 TVL 突破 15.7 亿美元创下新高，而且最近 Jupiter 动作非常多：
先是 10 月 2 日「未申领的 2.3 亿枚 JUP 用于延长和资助 ASR」提案获得通过，主动权益质押奖励（ASR）将再延续一年；
随后在 10 月 8 日推出移动应用程序，支持 Apple Pay、信用卡等多种支付方式，被认为是一个新的法 B 通道；
10 月 17 日又推出Solana MemeCoin 终端「Ape Pro」，着力实现 MEV 保护，改善交易中的三明治攻击现象。
一系列动作之下，Token JUP 的价格也非常强势。
除了聚合交易平台之外，Solana 生态中的交易机器人也非常活跃，超过 10% 的交易由交易机器人贡献，其中收入排名前四的分别为 Photon、Trojan、BONKbot 和 Banana Gun。Photon 过去三十天的收入达到 2985 万美元，成为 Solana 生态中仅次于 Solana 主链收入的协议。除了 Solana 主链和 Pump 协议之外，Solana 生态收益前五协议的其他三席全是交易机器人，吸金能力可见一斑。
Solana 生态协议收益排名，来源：DefiLlama
3）其他 Dapp
尽管在整个 Meme 季中，围绕 Meme 的 DEX、聚合 DEX 以及交易机器人非常火热，不过，随着 Solana 链上的火热，SOL 价格也一路水涨船高，从而带动生态中的质押、再质押、借代、杠杆等协议，以下是目前比较热门的几个 Dapp。
Jito
Jito 目前已经是 Solana 生态中 TVL 最高的 DApp，TVL 超过 30 亿美元，占 Solana 整个生态 TVL 的三分之一以上。Jito 支持用户存入 Solana 或者 Solana 的 LST Token 进行再质押，相比于其他质押协议，Jito 最大的特色是其 MEV 套件，通过对 Solana 生态中的交易提取 MEV 收入，将这部分收入分配给质押者，从而提高质押者的收入。
目前 Jito 的再质押存款已经达到 2500 万美元的硬顶，表示第二阶段将提高上限以满足更多用户的质押需求。
Kamino
Kamino 是 Solana 生态中顶级的稳定币和 LST 资产收益平台，同时整合了借代、流动性提供和杠杆等功能，目前整个协议的 TVL 已经达到了 20 亿美元。
Kamino 支持一键式自动复利集中流动性策略，方便用户通过控制借代资金来最大化收益。另外今年第四季度预计将推出 Lend V2 ，届时将允许无许可创建不同的借代市场，满足更广泛的用户需求，以及引入自动化单一资产借代金库，跨市场聚合流动性，以期成为 Solana 链上金融的基础层。
Marinade
Marinade 也是 Solana 生态的流动性质押协议，目前 TVL17.9 亿，仅次于 Raydium 位列第五名。不过同为流动性质押协议，Marinade 协议收益远不如 Jito，近期 Marinade 在力推面向机构投资者的 Solana 质押服务，这一个半月来 TVL 上涨近 50%。
小结
Meme 热潮确实带动了整个 Solana 生态的火热，最直接的体现是 Solana 的链上收益以及用户活跃度。
不过目前的 Meme 毕竟只是牛市行情下特定时期的产物，一旦进入熊市，MeMe 行情若不再持续，Solana 生态如何保住公链的领先优势是需要考虑的事情。就像曾经火爆出圈的 NFT 行情，盛宴过后也是一地鸡毛，Solana 能否借势 MeMe 的火热，打造更加健康的生态收益结构呢？
链上费用超以太坊 SOL 真的要取代 ETH 的地位了？
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